我們考慮相同的每噸水泥價格上漲給不同公司帶來的業(yè)績提升幅度，將東部水泥企業(yè)進(jìn)行橫向比較。業(yè)績彈性與公司的過往年份毛利率和每股水泥產(chǎn)量（2011年預(yù)計產(chǎn)量）有關(guān)，毛利率低、每股產(chǎn)量大則提升幅度大。經(jīng)我們梳理，業(yè)績彈性較高的是華新水泥[37.59 -0.92%]、江西水泥[14.36 10.04%]、同力水泥[16.48 6.46%]，有望在水泥股中成為漲幅領(lǐng)先的品種。
東部出廠年均價
或提升20元/噸~50元/噸
春節(jié)附近華東市場42.5標(biāo)號的水泥價格在480元/噸左右，由于浙江、江蘇80%左右企業(yè)進(jìn)入停產(chǎn)檢修階段（熟料生產(chǎn)線1月25日至2月20日停產(chǎn)檢修，粉磨站2月1日-2月15日停產(chǎn)檢修），安徽、江西、福建等也例行為期1-2周的檢修，企業(yè)庫存壓力將不再增加，降價動力不足，因此預(yù)計到2月下旬華東水泥價格將保持平穩(wěn)。
停窯抑制了供給，且春節(jié)期間大部分工程停工的供需萎縮下，高價格并非真實供求關(guān)系的反映。我們判斷，在春節(jié)停窯檢修結(jié)束后市場價格再度出現(xiàn)小幅下滑是大概率事件。
我們測算，2010年~2011年華東地區(qū)新投產(chǎn)水泥產(chǎn)能在4000萬噸左右，2012年或沒有新熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)。對應(yīng)該地區(qū)2010年近6億噸的水泥產(chǎn)量，新增產(chǎn)能增長約6%~7%，而華東地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速2010年在21%左右、水泥產(chǎn)量增長約7%。預(yù)計2011年~2012年華東固定資產(chǎn)投資仍維持高位，2011年水泥供求基本平衡，2012年可能供應(yīng)偏緊。
在供需基本平衡下，由于集中度提高，企業(yè)協(xié)同將發(fā)揮作用，2011年華東地區(qū)全年水泥市場均價維持在400元/噸左右是可期的，對應(yīng)東部主要水泥企業(yè)的出廠價格（不含稅），同比有望提升20元/噸~50元/噸左右。
東部水泥股業(yè)績彈性強(qiáng)
分析擁有東部熟料生產(chǎn)線的水泥股，匯總估算2009-2010年各企業(yè)水泥及熟料出廠均價、噸毛利及水泥產(chǎn)銷量水平。相同的價格漲幅下華新水泥、江西水泥、同力水泥業(yè)績提升幅度領(lǐng)先。我們觀察到，公司業(yè)績彈性與過往毛利率和每股水泥產(chǎn)銷量（2011年預(yù)計產(chǎn)銷量）有關(guān)：毛利率低、每股產(chǎn)銷量大則提升幅度大。研究表明，業(yè)績彈性較高的是華新水泥、江西水泥、同力水泥。在2011年出廠價格較2010年提升30元/噸的假設(shè)下，主要水泥企業(yè)的2011年EPS有80%以上的增長，對應(yīng)2011年動態(tài)市盈率僅為10倍左右。但由于所處地理位置的不同，各水泥企業(yè)在2011年出廠價格的提升幅度不盡相同。在中性假設(shè)下，目前水泥股的整體估值水平仍低于14倍左右的歷史均值，也低于全部A股13倍-14倍的平均市盈率水平，存在向均值回歸的可能。
我們將密切關(guān)注春節(jié)后施工旺季來臨時的東部水泥價格走勢。我們認(rèn)為，東部水泥價格淡季回調(diào)后若高位企穩(wěn)，將奠定旺季的堅實基礎(chǔ)，那么出廠價格20元/噸~50元/噸左右的提升是很可能實現(xiàn)的，2011年東部水泥股的盈利預(yù)測也將更廣泛地被市場認(rèn)可（盈利甚至有繼續(xù)超預(yù)期的可能），令水泥股的股價有較大的上行空間，業(yè)績彈性強(qiáng)的公司有望成為漲幅領(lǐng)先的品種。
我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注水泥股的開春行情，關(guān)注受益于出廠價格提升業(yè)績大幅改善的公司。維持水泥行業(yè)“增持”評級。
